英伟达股价有泡沫吗？
OF COMMON
/不写平庸的故事/
如今，站在“世界之巅”的英伟达CEO黄仁勋，可能都忘了他为推销Tegra4芯片而日夜奔走的日子。
2013年9月5日，黄仁勋甚至在小米3发布会上用蹩脚的中文推销道：“英伟达是二十年的公司了，我们是特别擅长这个图形处理技术，我们发明这个GPU，我们公司做的GPU是世界最棒的。”
当时，这家成立20年的公司市值仅有90多亿美元，Tegra处理器在手机市场中的份额只有2%，PC销量下滑GPU卖不动、手机Soc市占率可忽略不计，即使黄仁勋也不会想到他和英伟达即将迎来梦幻版的未来。
美国当地时间5月28日，美股芯片股全线上涨，其中英伟达涨幅更是超7%，再创新高，市值暴增1870亿美元（约合人民币1.35万亿元），达2.81万亿美元，比11年前整整多了28000亿美元，成为仅次于微软、苹果的全球第三大公司。
单单是今年以来，英伟达市值就增长超过1.5万亿美元，增量相当于腾讯+阿里+美团+百度的总市值的两倍。
英伟达股价气势如虹，英伟达CEO黄仁勋的个人财富也水涨船高。截至5月24日，黄仁勋的资产净值达到913亿美元，位列全球富豪榜排名第十七。外界普遍预计，黄仁勋最快有望在2025年之前超越特斯拉CEO马斯克，成为全球首富。
分享这场财富盛宴的不仅是黄仁勋，随着英伟达股价飙升，对冲基金对科技巨头的风险敞口升至纪录高位，高盛主经纪商部门发布报告称，上周英伟达发布好于预期的业绩后，对冲基金对美国科技巨头的风险敞口触及纪录高位。报告显示，科技“七巨头”英伟达、苹果、亚马逊、Meta Platforms Inc.、Alphabet Inc.、特斯拉和微软，目前约占对冲基金对美国个股总净敞口的20.7%。
可以说，全世界都在押注英伟达以及其他六巨头。
之所以备受市场追捧，原因之一是英伟达业绩着实亮眼。当地时间5月22日，英伟达发布2025财年第一财季报告，各项数据全面超越市场预期。
本财季，英伟达营收260亿美元，高于分析师预期的246.5亿美元，同比增长262%；净利润148.8亿美元，高于预期的129亿美元，同比增长更是高达628%。
行业最关注的数据中心业务再次创下历史最好表现。得益基于Hopper架构的H100 GPU出货量增加，该业务板块本季度营收226亿美元，同比增长427%，环比增长34%。游戏、汽车芯片、和图形工作站芯片业务也保持了稳定增长的态势，没有拖后腿的版块，
展望第二财季，英伟达预计营收将达到280亿美元，继续优于市场预判。
出色的财报当然让市场更加疯狂了。
01
5月29日，英伟达股价已经高达1139美元一股。而在财报会上，英伟达宣布将在6月10日完成10比1的拆股。
截至6月6日收盘之前在册的股东，每份普通股可获得额外9股，股息按拆股后提高150%至每股0.01美元支付。
拆股完成后，英伟达的股价将回落至100美元左右，买卖门槛大幅降低，可以吸引更多投资者参与交易。
此举将使英伟达成为继沃尔玛、Chipotle等知名企业之后，今年美股市场上第8家宣布正向拆股计划的企业。舆论认为，英伟达这样做的目的是为了取代英特尔，加入道琼斯工业指数。道指是美国股市的最重要指标之一，由30只蓝筹股组成。由于其采用价格加权计算，股价更高的成分股在道指中的权重更高，对指数的影响更大。英伟达如果按现有股价入选会导致道指指数严重偏离，拆股后则将大幅改善。
行业代表性是入选道指成分股的重要参考维度。目前，英特尔仅占道指权重的0.5%，是道指中权重最低的成分股。作为现在无可质疑的全球芯片业领跑者，英伟达显然比英特尔更适合当代表。
今年以来，英特尔股价连续下跌，已经重挫约40%，价格在30美元左右徘徊，这家曾以CPU统治PC时代的霸主，如今因不思进取，被唱衰“恐步Nokia后尘”。
所以取代英特尔在道琼斯工业指数的席位，恐怕并不是英伟达的终极目标。手握着独家供应AI时代的“油田”，61岁的黄仁勋，仍在冲锋陷阵，意图登顶世界市值第一的宝座。
“市场对英伟达GPU的需求令人难以置信，公司每天都在与交付赛跑。”黄仁勋在财报会上估计，人工智能行业有1.5万到2万家公司正在直接或间接采买英伟达芯片，要是加上自动驾驶、生物技术、数字影像，公司的客户规模更加庞大。
英伟达方面认为客户购买它家产品是物有所值：买它家的GPU，每花费1美元，就有机会在4年内获得5美元的收入。
为了说明它的产品有多受追捧，财报会上，英伟达方面分享了一些客户信息：首个H200系统已经交付给OpenAI，支撑了其旗舰模型GPT-4o；特斯拉买了35000张H100，组建起AI训练集群；Meta的Llama 3是用24000张H100训练的；小米首款电动汽车SU7采用英伟达DRIVE Orin车载计算机，比亚迪、小鹏等将采用基于Blackwell架构的下一代DRIVE Thor，等等。
黄仁勋表示，随着下一代Blackwell架构芯片在下个季度正式上市，公司将迎来"下一波的增长"。
黄仁勋强调，英伟达将帮助价值上万亿美元的传统数据中心加速转型，建立一种新型数据中心，不断制造人工智能Token，几乎所有行业都会得到显著的生产力提升。“投资于我们的软件堆栈，永远不需要担心它会过时或落后，因为它将不断进化，变得更快、更强大。”
老黄更是放出口号：“下一次工业革命已经开始！”
02
但在一片赞歌中，也有人反其道而行之，对英伟达提出了质疑。
杜肯资本管理公司创始人斯坦利·德鲁肯米勒在第一季度大幅减持了72%的英伟达股票；投资银行DA Davidson分析师Gil Luria表示英伟达股价将在未来10个月出现暴跌；传奇投资人、量化投资机构Research Affiliates的董事长罗伯·阿诺特堪称是英伟达最大“黑粉”，他频频发出警告，认为英伟达股票看起来像“泡沫”。
“市销率是天文数字……市场过于自信，将辉煌的未来商业前景转化为目前股价的辉煌水平。英伟达是这种现象的典型代表，市场对其的估值已经超越了前景。”
阿诺特给出了一个非常直白的理由：
市场对英伟达的追捧是建立在相信它将在未来持续主宰半导体行业的基础之上的。实际上，半导体行业有很多竞争参与者，英伟达很难一直保持领先优势。
现在英伟达的市盈率高达66倍，相比之下，微软的市盈率37倍、苹果市盈率29倍、META（Facebook 母公司）市盈率26倍、Alphabet市盈率27倍、亚马逊市盈率50倍、特斯拉市盈率41倍、英特尔市盈率32倍。但相比起AMD239倍的市盈率，英伟达就显得没那么贵了。
GPU和CUDA作为AI基础设施，是英伟达真正的护城河。
1999年,英伟达发布GeForce 256，提出GPU概念，被业界视为现代计算机图形技术的开端。2006年，英伟达推出CUDA，开创了GPU通用并行计算时代。CUDA出现前，能用GPU编程的工程师可能只有三位数，但CUDA大幅度降低了门槛，构建起了拥有庞大开发者的生态系统。
目前，英伟达之外的GPU和芯片要接入CUDA，需自己提供适配软件，且性能受限，更新迭代也慢。
在相当长的一段时间，英伟达占据GPU市场七到八成的份额，但主要应用于PC游戏和主机，没有公司特别眼馋这项生意，直到日新月异的生成式AI时代来临。大模型训练效率意味着一切，各家公司都要去抢夺性能最好的设备武装自己，英伟达从2022年市占率小幅攀升，但市场规模直接起飞。
彭博社数据显示，2024年英伟达GPU销售额将达400亿美元，AMD为35亿美元，英特尔仅有5亿美元。英伟达在GPU市场的份额达到90%以上，是历史最高点，其垄断地位在短期内会进一步强化。
然而，疯狂的装备竞赛意味着高昂的成本投入，随着科技公司纷纷意识到AI大战只让“卖水人”赚到了钱，回过味来后纷纷盯上了GPU这门生意。
不只是AMD、英特尔、台积电这些老对手在尝试搭上行业东风，更重要的是英伟达当前的大客户，包括Meta、Alphabet、亚马逊等科技巨头已经在研发自己的人工智能芯片或投资其他合作伙伴，试图摆脱对英伟达产品的依赖。
更让老黄难受的是，美国政府的芯片禁令和出口管制还在添堵。
为了符合美方规定，英伟达只能向中国出售减配芯片，这导致产品优势大幅度缩水。加上美方种种出尔反尔的操作，让国产企业不敢再充分信任英伟达。从公开数据看，华为昇腾910B与英伟达A100相当在FP32高精度训练推理中表现相当，华为的独家、性价比优势在国内市场吸引了一批尝鲜者。
该领域的国产竞争者不止华为，
《最话FunTalk》了解到，某知名GUP独角兽已进入Pre-IPO最后一轮融资，用于全功能GPU流片和生产，据称“该芯片功能跟英伟达H100一致”
，公司提出的目标是“2030年成为全球第一大GPU芯片公司”。
其实，除了华为，其他国产宣称要做GPU/计算卡的公司目前仍还在产品研发、尝试阶段，在技术积累、生态上难望英伟达项背，更是但后来者源源不断的入局，仍会瓜分英伟达的中国市场。
正如阿诺特认为的，随着时间的推移，半导体行业的竞争会变得愈发激烈。他意味深长地说：“他们都要参与进来。”
据媒体报道，英伟达对华特供版芯片大幅度打折，但销量仍在下跌。
03
被誉为“女版巴菲特”的“木头姐”凯茜·伍德则认为：英伟达跟曾经的思科有些类似，一旦增长放缓、竞争加剧，英伟达的光芒就将消退。
上个世纪九十年代，互联网快速发展，思科的交换机和路由器和网络基础设施画上了等号。1990年上市后，思科股价在十年间飙升了千倍，在2000年达到顶点。高峰期，思科是标普500指数中最有价值的成分股。互联网泡沫破灭后，思科股价短时间跌幅超过90%，再也未能回到巅峰期。
“木头姐”同样指出，要证明英伟达股价合理，需要证明AI能够加速企业收入增长。
基于以上判断，“木头姐”从2023年5月就大幅度清仓英伟达的股票。只是英伟达这一年的表现，反倒是让外界质疑其“女版巴菲特”的名头名不副实。
目前来看，英伟达还没有达到顶峰。
2023年，在市场的追捧下，英伟达市盈率不断飙升，一度突破220倍，这显然有些风险。但英伟达多个季度优秀的财报让市盈率回落至70倍左右，跟生成式AI大潮之前越来越接近，显示出了英伟达的韧性。
作为类比，AMD和ARM的市盈率仍在百倍甚至二百倍之上。可以说，英伟达的市盈率数值在半导体行业反而显得“健康”。
英伟达的爆发是二十年厚积薄发的结果，无论是对手还是客户，都承认短期内无法追上黄仁勋，目前做的也只是减少依赖，制造一些成本可能并不便宜的“低配平替”。
但所有人都清楚，传统行业的生命周期并不适用于科技业。
今年以来，GPU交货周期大幅度缩短，供不应求的情况已得到明显改善。由于近两年市场疯狂的囤积抢购，现有订单可能已经超过了实际需求。2023年底，英伟达就被曝遭遇微软连续两次砍单。由于华为的冲击，外媒称英伟达特供版芯片近期也遇到了中企砍单。
这是一个瞬息万变的市场，很难说有什么持久不变的基础设施或者说利于不败之地的产品。
智能手机席卷全球也就不到二十年，赛道内涌入的竞争者就让苹果焦虑不已；四年前大杀特杀的特斯拉，也在新势力和传统车企的夹击中丢掉了一骑绝尘的位置。
生成式AI爆火后，GPU才算是挤掉CPU迎来了属于自己的高光时刻，但从实际功能上，也没有完全取代CPU。一旦企业认为在AI领域的投入产出不匹配，走上了产能过剩的误区，GUP/计算卡未必就不会遭遇CPU今日的窘境。
当然，更先进的芯片可能已经在暗处发育良久了。
AI行业仍处在格局未定的纷争中，这让英伟达能够激发起各家公司的购买欲望。
尽管老黄信誓旦旦地认为，技术领导力对各行各业至关重要，所有企业都想成为不断地提供突破性AI的行业主导公司,不愿意去做只能跟在第一名背后“提供0.3%优化的公司”。
虽然历史的经验证明，第一名只有一个，能一直突破的也是极少数，并且风水轮流转，谁都不可能永远长红。
但谁都不敢低估黄仁勋的本事，在近期举办的Stripe Sessions用户大会上，黄仁勋透露，公司60名高管都是他的直接下属，直接向他汇报工作，“我从早上醒来的那一刻就开始工作，直到晚上上床睡觉，我一周工作7天。当我不在工作时，我仍然会思考工作。”
这样高强度的工作，说是“人型AI”并不为过，这也是看空英伟达的人们，不能忽视的。
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