连坐六年“冷板凳”，地平线IPO谁买单？
在高端车型和高阶自动驾驶的需求天枰上，国产芯片目前仍难撼动王者地位
文 | 包校千
编辑 | 赵成
来源 | 财经汽车
继黑芝麻智能（02533.HK）在8月8日登陆港交所主板，成为港股“中国自动驾驶芯片第一股”后，智驾赛道的另一家科技企业“地平线”IPO过会，迎来了上市曙光。
如无意外，地平线将在备案出具的一年内赴港敲钟。
成立于2015年的地平线，是国内紧随英伟达之后的第二大智驾芯片供应商。2023年，其“征程”系列以性价比和性能一举超越MobileEye。相比这两大对手，地平线软硬件结合的独特优势，已帮助它斩获数十家车企订单。
在国内半导体创业圈，地平线有“独角兽”光环加持。曾有芯片同行感叹，地平线几乎把“能拿的钱都拿了个遍”。D轮融资距今已时隔两年，87.1亿美元（约合620亿元人民币）的投后估值，至今依旧是国内智能驾驶行业的巅峰。
但芯片这一高投入、长周期的产业，需要巨大资金消耗量来支撑。地平线的体量已足够大，很难得到一级市场的助推。加之受制于早期机构的退出压力，地平线向二级市场发起冲击，已是箭在弦上不得不发。
然而，头顶数百亿估值的地平线，至今仍未摆脱亏损状态。未来其能否在二级市场得到充分认可，又有哪些势能将得到释放？
01 披着芯片外衣的软件公司
创立近十年的地平线，是国内智驾芯片领域为数不多的明星公司之一。
今年3月，地平线向港交所递交了招股书。当晚，地平线创始人、 CEO 余凯在朋友圈写下了这么一句话：
This is not the end. It is not even the beginning of the end.But it is,perhaps,the end of the beginning.（这不是结束。这甚至不是结束的开始。但这也许是开始的结束。）
2015年，余凯以前百度IDL常务副院长，百度研究院副院长的身份创业时，没有做算法的老本行，而是一头扎进了芯片的“烂”生意，选择的还是更难的车规级芯片（SoC）赛道。
自动驾驶是公司聚焦的方向，但芯片在当时是冷门方向，不被资本看好。直到2021年汽车业缺芯集中爆发，坐了六年“冷板凳”的地平线才成为汽车圈和资本的新宠。
余凯曾表示，自己从来不赶时髦，“只是做着做着就成了时髦。科学家创业往往要做对未来有意义的事情，比如推动行业或开启新时代。”
雷军曾感慨，芯片是“投十亿苦干十年都不一定有好结果”的行业。启动项目的周期非常久，挣钱的速度比造车还要慢。
“而我们的企业文化就是，耐得寂寞。”2019年，余凯在谈到SoC产品的开发时说道。
但这并不妨碍他笃定智能汽车市场崛起，出现堪比计算机诞生级别的颠覆式创新。他凭此判断，消费者将对汽车品牌的认知发生巨大转变，未来十年中国自主品牌会有大批豪门出现。
余凯所言的确不虚，他预见了中国智能电动汽车产业的发展浪潮。
在招股书中，地平线称其是“乘用车高级辅助驾驶(ADAS)和高阶自动驾驶(AD)解决方案供货商”，即整合了算法、软件和处理硬件。其智驾芯片交付量已达500万片，解决方案被大众、奥迪、比亚迪、北汽、理想、蔚来等24家OEM（31个OEM品牌）采用，装备超过230款车型。
很大程度上，地平线能快速发展得益于理想汽车这枚试金石。
征程3、征程5的首发量产车型理想ONE、理想L系列，相继成为爆款，2023年4月地平线征程系列出货超过300万。为了打造“样板”，地平线调动了超过百人的团队。双方的合作过程，被地平线创始人余凯用“挥汗如雨、日夜兼程”形容。
事实上，二者的首次牵手是在2020年。当时，理想的智能驾驶能力并不强，为了追上行业的高速领航驾驶功能节奏，迫切寻求合作方的“支援”。而地平线作为行业新兵，首款车规级智能芯片征程2刚刚发布不久，非常需要向车企展示芯片的量产工程能力。
从芯片与白盒代码，地平线近乎毫无保留地给到了对方。就连工程师的时间也要一分为二，不仅要驻场开发，还要给对方培训。资源支持力度在行业十分鲜见，却很符合创业公司的姿态和奋斗状态。
二者的合作样本很快在业内传开，车企开始主动找上门。他们需要的不光是芯片，还有地平线以开放心态给到理想的感知算法。这让团队意识到他们有比硬件更易杠杆客户的切入点——软件。正如俞凯所说，地平线是一家“披着芯片外衣的软件公司”。
地平线向客户提供更开放的工具链与软件服务，甚至是白盒算法代码，无疑是具有吸引力的。正是这种“要什么给什么的柔软身段”，让行业霸主英伟达也颇为忌惮，必须定期追踪这家中国企业的动态。
2019年至2022年间，汽车智能化的迅猛发展让地平线的商业化顺势起飞。其先后与比亚迪、一汽集团、奇瑞汽车等厂商签约合作，并在 2023 年获得了超过 100 款新车型的定点，高级辅助驾驶解决方案占国内市场份额的21.3%，行业排名第二。
这波浪潮下，让车规级智能芯片和电芯同时站上了产业链的金字塔尖。电池赛道成就了行业龙头宁德时代，资本市场也在盘算芯片领域，谁会是“下一个宁德时代”。
市场研究和咨询公司弗若斯特沙利文分析认为，全球应用于ADAS（高级驾驶辅助系统）的车规级SoC市场规模复合增长率将达到24.2%。而基于SoC的智能道路解决方案的全球市场规模，预计于2026年达到约148亿元，于2030年将进一步达到392亿元。
今年3月，地平线向港交所提交了上市申请。在很多人看来，这不能算是一个特别好的上市窗口期。事实上，有关地平线上市的消息在2022年便传闻四起。内部的一种说法是，余凯更倾向赴美上市，不仅估值更高，还更有国际范儿。但种种限制，令公司一再推迟上市动作。
从去年开始，国内多家自动驾驶企业在排队IPO。监管趋严让不少拟IPO企业意识到，“能上则上”就是最好的窗口期。对于地平线这个“优等生”来说，似乎没有其他更好的选择。
02 做不到第一，三年睡不着觉
在外界看来，地平线能够领跑于行业在于两个方面：速度和投入度。
一款芯片从流片到成功上车的周期，通常需要18个月。例如“征程”2，更快地抢占了市场空白期，为产品优化、市场磨合抢到了先机。而在市场发展的初期阶段，谁能更大的投入、更深地耕耘，更好的服务主机厂，谁就会拿到机会和资源。
还有一些行业人士认为，企业商业化能力与管理团队密不可分。余凯一直被外界评价是资源能力、沟通能力很强的人，在百度期间，就深得李彦宏信任。对比之下，那些具备顶尖技术优势的公司，或多或少都输在企业主动服务意识不强这一点上。
不过随着汽车智能化在2019年至2022年迅猛发展的阶段，汽车电子电气架构（E/E架构）向集中化演进，国内外玩家纷纷加入芯片角逐赛，应用场景争取覆盖L2-L5，算力也从个位数卷到百位数、千位数。
2021年7月，地平线“征程”5正式发布时，是当时唯一能规模化量产的国产百TOPS大算力芯片。地平线也因此被业界认为是最有望挑战英伟达领导地位的国产芯片厂商。
彼时，比亚迪和新势力车企在加快布局自研芯片，直接竞对的黑芝麻智能也发布了唯一可以支持L3自动驾驶的国产芯片。地平线急需用算力更高、支持L3-L4级别自动驾驶的“征程”5打开高端车市场，来抵御这些追兵。
余凯给了自己三年的时间，“如果到2023年，地平线还没有拿到中国车载计算芯片No.1的位置，就会岌岌可危，未来三年必然是睡不着觉的三年。”
为了实现这一目标，余凯开始对组织架构动手。2022年底开始，地平线将硬件业务和软件业务划分开来，以此强化公司的软件能力，软件团队的人员规模甚至超过了硬件团队，一度接近3:1。
不仅如此，地平线以快速响应和配合车企迭代节奏的优势，得到了大众的认可，并与其旗下软件公司CARIAD成立合资公司“酷睿程”。和国外头部车企的深度捆绑，直接让地平线在2023年收获了第一大客户和40.4%的营收，订单增势迅猛。
华福证券数据显示，在2023年全球有中高算力SoC出货能力的企业中，英伟达、特斯拉、地平线、华为包揽98%以上的市场份额。
根据招股书，2023年有超过30家中国车企成为地平线的量产客户。其中在高等级自动驾驶NOA的市场计算方案的市场份额中，英伟达以48.9%的份额居市场第一，地平线以35.5%的份额居市场第二。
03 高阶智驾，下半场决胜关键
从2023年开始，车企的高阶智能驾驶功能快速突进城区。地平线上市两年的旗舰芯片征程5，向“挚友”理想汽车量产交付。但后者曾坦言，采用地平线产品的车型难以支持城区智驾功能。
2021年理想ONE发布时，宣布将此前的芯片供应商Mobileye替换成地平线，人们似乎看到国产芯片崛起的曙光。但是在2022年理想高端车型L9发布时，同时用了英伟达和地平线征程5。
由于征程5的产品定位，导致了地平线在城市NOA（即城市领航辅助驾驶）缺位。目前“蔚小理”的城市NOA功能开发都是基于英伟达Orin芯片，而比亚迪、上汽智己等交付的高阶智驾功能，同样使用英伟达的产品。
在行业掀起的智能驾驶开城大战中，英伟达的Orin系列芯片成为硬通货。出货量最高的旗舰智能驾驶芯片Orin-x，单片算力为508TOPS；单片算力高达2000TOPS的DRIVE Thor芯片，也有望在2025年量产。
一个赤裸裸的现实是，在高端车型和高阶自动驾驶的需求天枰上，国产芯片目前很难撼动英伟达的市场地位。
谈及技术能力的差别，国产芯片公司和英伟达、高通到底差在哪里，很多人讳莫如深。
一直以来，国产芯片的荣光背后，更多拼的是极致性价比。例如地平线征程3芯片的算力是同级别产品Mobileye EyeQ4的两倍，但其报价在40美元左右，EyeQ4则为50美元。
由于地平线目前的客户多数是中低端车型，且主要服务的客户都是自主品牌，面向高端市场仍难以与头部企业角力。这也让投资人对其利润率水平表示担忧。
不过根据招股书，地平线的毛利率并不低。2021年至2023年，地平线的收入分别为4.67亿元、9.06亿元及15.52亿元，2022年和2023年的收入增长率分别为94.1%、71.3%；毛利率分别为70.9%、69.3%、70.5%，持续稳定在70%左右，接近英伟达 2023 年的 76%。
当然，地平线的高毛利率主要得益于其独特的收入结构和交付模式，尤其是授权及服务业务。这种业务模式低成本且高溢价，因此能够实现89%的超高毛利率。余凯表示，过高的毛利率是不真实的，是一种毒药。英伟达、Mobileye 等头部芯片公司的毛利率最终会收敛到 60% 左右。
CPU能力不足，一直以来都是地平线征程系列芯片的通病。余凯也亲口承认，从征程1到征程5每代产品都有这一缺憾。只不过，因为征程2和征程3是面向低阶辅助驾驶，涉及规控算法不算复杂，但在高阶智驾领域，CPU不足的问题被进一步放大。
意识到这一点的地平线，把补齐高阶智驾版图作为核心使命，并把希望寄托到新一代产品——征程6。
在今年4月北京车展期间，地平线发布了征程6系列。这是一个家族系列产品，算力从10+TOPS到560TOPS，整体分为低、中、高三个智驾等级，能够覆盖低阶到高阶的智能驾驶需求。其中，征程6旗舰专门针对城区高阶智能驾驶场景，算力高达560 TOPS，并且支持BEV、Transformer等行业模型。
公布了征程6家族首批量产合作的10家车企及品牌，其中包括上汽、大众、比亚迪、理想、广汽等。地平线表示，征程6系列将于2024年内开启首个前装量产车型交付，明年预计量产交付超10款车型。
眼下，车企和Tier 1都在等候这个国产芯片企业的旗舰产品交付。如果能满足客户需求和市场期待，意味着地平线将走出原先的角色定位，具备自身掌控智能系统的全链条能力。届时，二级市场也将会给出更合理的估值。
注：封面图源自豆瓣电影《明日边缘》剧照
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