2020年11月02日 | 王天琳：对芯片设计投资的体会

英特尔资本成立于1991年，迄今已经在全球57个国家和地区投资了1560家公司，超过670家成功退出。这些数字是英特尔资本财智双收的见证。英特尔资本的投资围绕数据为中心，聚焦硬科技，涉及芯片、硬件、软件、服务和应用，围绕生态系统进行布局。重点投资领域包括人工智能、自动驾驶、企业软件和网络安全、半导体、物联网和机器人、5G和云计算等。英特尔资本1998年进入中国，至今保持着平均每年投资6-8家初创公司的稳健投入，和平均每年成功退出2-3家的优良业绩。

引言

所谓“如虎添翼”，飞起来的老虎战斗力超群。风险投资正如“寻虎添翼”：投前的“寻虎”和投后的“添翼”。成功的风险投资只有一种组合：企业家是老虎，“帮忙不添乱”的投资人做翅膀。

硬科技和半导体设计

近几年的科技类风险投资重点有明显变化，由以消费互联网为代表的模式创新逐步转移到以芯片为代表的科技创新。硬科技或深科技的概念也开始流行。

如果从系统层面来分析，直接面对最终用户的是服务和应用，是最上面一层。中间一层是支持服务和应用的软件。底层是提供计算能力的硬件系统。芯片就是硬件系统中的核心。模式创新集中在服务和应用层，技术创新集中在软件和硬件层。芯片就是最核心的硬科技。 

科技创新有时是自上而下，由最上层的客户需求驱动下层的产品研发，有时是自下而上，下层硬件和软件的创新催生出全新应用的可能性，比如说近几年人工智能的火热发展就离不开芯片算力的提高。上下联动呈现一个个垂直化的生态系统。如大家最容易关注的消费电子，垂直细分有如手机、可穿戴等多个产业链。同样巨大的还有汽车电子、工业电子等生态系统。

每个生态链出现新机会的天时地利人和会有显著的不同。投资人对这些不同的垂直领域和产业链的洞察尤为重要，既要对产品的深刻理解，又要能捕捉市场的最新趋势。

与芯片相关的半导体公司分类非常多，主要应该是有制造和设计两大部分。芯片制造大致分为设备、材料、工具、制造和封装。这部分专业程度高，投资周期长，初创公司数量也相对有限。芯片设计公司的数量多，对资金要求的门槛也相对较低，所以投资人也最容易碰到。本文简单分享针对芯片设计的投资的部分体会。

“寻虎”就是选“状元”吗？ 

刚接触芯片的投资人大概分为两类，一类是产业背景，而另一类是财务或投资背景。大部分人认为产业背景有天然优势，起步相对容易。

其实两种背景皆有挑战。

投资背景的觉得芯片行业的技术门槛高，很难靠传统的商业和财务模型分析做决定。同样一家标的放在欧美市场完全没有吸引力，却又不能忽视国内政策支持、产业链上下协同、大客户扶植和资本市场疯抢等因素带来的机会，陷入“看不懂”和“纠结”。产业背景的投资人，尤其各大科技届“黄埔军校”出来转行的，则容易对产品和运营产生过度的极致追求，忽略客户和应用端需求的多样性和不断变化。俗话说“灯下黑”，无法理解一些看起来“不咋地”的公司能够成功盈利并上市。无论是何种背景出身，融合半导体产业知识和尊重市场规律的投资逻辑才能够事半功倍。

投资半导体公司不只是选出领头羊，而是要有能力甄别处于不同领域和阶段的公司。好的投资人，既能挑出“状元”，也能清楚地看到“分数线”之上的大部分公司。最热门“状元”的投资成本往往不低，投资回报率并非最高。“分数线”也不是一成不变，会跟随经济周期和政策方向的变化而变化。挑状元不难，难的是能把所有的公司做好排列，并能预测到录取线的走向。既懂微观经济，也懂宏观经济，所有芯片投资人都在摸索学习，很不容易。

分析芯片设计公司的要素一：团队

有没有能快速上手的方法论对某一个细分领域的芯片设计公司进行分析评价，从而做出最终投资决策？评判所有创业公司有三要素：团队、产品、市场（市场包含客户、竞争对手，还有生态系统的合作伙伴）。一个好的初创公司的原型往往是，一个好的团队针对客户痛点，推出了一款有竞争力的产品或服务，最终成功起量，市场启动成功。如果方法得当，再加上一点运气，会搭建起一套以自己为核心的生态系统，成为领导者。同样的方法也适合分析芯片设计公司。不同的是，对芯片设计公司而言，团队更加重要，也更难以判断。

芯片设计的人才培养和其它科技行业有诸多不同。首先，培养周期长。硅谷有句玩笑话，说“硅工”和“码农”是有本质区别的。不少在校的大学生就能写出非常漂亮的APP，电影《社交关系》里创始人带着大学同学一边畅饮一边代码的镜头堪称经典。但大部分芯片工程师却需要工作至少三五年后才算出徒。其次，之前国内芯片公司数量有限，培养人才的基地型企业从数量上来说远不如互联网和通信等其它行业。最后，除了少数几种芯片，大多数种类芯片的研发需要几十人，几百人，甚至几千人的团队协同才能完成。所以我们很少看到40岁以下的创业者就能够把芯片设计公司做到盈利并上市，同样也很少看到40岁以下有多次成功退出的芯片投资人。行内的朋友经常开玩笑说，长江后浪推前浪，很多行业是前浪消失在沙滩上。芯片行业却很特别，是一个后浪慢慢涌现，前浪也可以活的很舒服的一个行业。十年前甚至更早就开始关注这个行业的投资人和投资机构，积累到今天，才进入大批收获的阶段。

国内的芯片创业者，不少是在欧美行业龙头积累多年经验的研发和管理人员，也有在本土几家芯片黄埔军校成长并摸爬滚打过来的连续创业者。1995年在硅谷成立的Marvell美满（英特尔资本也是Marvell的投资人之一）就培养了大批人才，多位早期员工已经是国内芯片上市公司的领军人物，比如澜起科技的戴光辉、锐迪科的魏述然、乐鑫科技的张瑞安。2004年在国内成立的锐迪科也为行业培养诸多人才，比如恒玄科技的张亮和赵国光。除了上海，珠海也是半导体设计公司的聚集地之一，大部分公司的创始人都和炬力有所渊源。还有射频领域的RFMD上海团队、原飞利浦半导体等。每一位创业者和他们的团队都有独特的优势和短板，投资人也有机会给他们带来不同的资源和价值。

分析芯片设计公司的要素二：市场

团队搭建完毕，如果选定的市场不对，会走弯路浪费时间和金钱。市场也有三个要素：客户、竞争对手、生态系统的合作伙伴。

市场有两类，第一是已存在的市场，产品定义相对直观，比如说现阶段的智能手机、服务器、TWS耳机；第二是尚未形成的潜在市场，没有明显客户，产品定义难度很大。成功的团队往往不是第一个吃螃蟹的，而是在市场需求逐步明朗前夕推出定义准确产品的公司。

客户也可粗略的分成两类，一是品牌客户，比如手机的华米OV，或者汽车前装；二是小客户，比如汽车后装。品牌客户像正规军，小客户大多数在深圳生态圈，更像游击队，战斗力强，反应快，对市场的嗅觉极为灵敏。早年的“山寨”手机，到后面的智能音箱，小客户往往是市场的重要风向标之一。这两类客户要求泾渭分明：品牌客户质量要求高，导入周期相对长，但是用户粘性高，销量也相对容易预测。小客户对价格极为敏感，对技术支持力度要求高，往往需要成型的交钥匙方案，对软件团队考验很大。还有一类客户也非常重要，就是模组商和经销商。有时模组商也承担了经销商的角色。芯片设计公司尤其是初创公司会经常碰到不能直接供芯片到客户的情况，这是就需要模组商来集成解决方案。某些行业模组商的话语权甚至超过了最终客户，典型的比如光通信行业的两大模组上市公司光迅和旭创。不少初创公司除了开发芯片，同时也有模组团队。这都是由他们所在的垂直领域的行业生态决定的，需要具体情况具体分析。

市场从无到有的演进过程很有趣。第一阶段是不存在的市场，也就是我们说的潜在市场，大家都觉得某个技术很有前景，但是具体的产品形态不明确；第二阶段，初代产品推出，市场慢慢开始启动，有少量品牌客户，同时也可能有数量很多的小客户；第三阶段，品牌客户开始主导，小客户份额逐步下降，直到完全退出。智能手机早已经已经进入第三阶段，TWS耳机正在从第二阶段到第三阶段的过渡中。

大部分初创公司甚至不少上市公司很难同时支持好品牌客户和小客户。大部分芯片初创公司会选择从小客户开始，然后再慢慢渗透到品牌客户，同国际大厂直接竞争。最近有越来越多的公司，从创立就树立远大目标，坚持以品牌客户为主，比如说恒玄科技。这也反映了国内芯片创业公司整体水平的演进和提高。从服务小客户开始无可厚非，但市场终究会进化到品牌客户主导的局面，如果不能赢得品牌客户，很快就会进入瓶颈期。我们看到过不少风头正劲的“一代拳王”公司，做出过市占率很高“拳王”的产品，可惜只有“一代”，避免不了昙花一现的命运。不少是因为人才流失，更多是不能成功转型赢得品牌客户，最终被市场淘汰或者被迫转型，十分可惜。

分析芯片设计公司的要素三：产品

市场选定后，就是产品定义和研发。芯片的研发尤其是流片费用高昂，周期也很长，不像APP可以快速迭代。好的产品定义是成功的一半，这往往取决于团队对市场现有需求或者潜在需求的精确把握。产品定义有功能、性能和成本三个要素。好的产品定义是三个要素的取舍和平衡。一味追求性能指标或者功能齐全而忽略了成本，是产品定义的大忌。对很多细分市场的客户而言，很多性能指标和功能种类是并非必要的。乐鑫在2016年推出的ESP8266集成了WiFi和MCU。当时的消费级WiFi市场既有国际大厂主导，也有很多战斗力很强的初创公司。ESP8266一直到四年后的今天都在大卖，和恰到好处的产品定义密不可分。TI公司也有很多产品线，多年甚至十几年才需要更新一次，固然有行业需求集中的原因，但是精确的产品定义不容忽视。

如果产品是针对已存在的市场，产品定义相对直观，犯错的可能性小很多。如果是潜在市场，如之前所说，成功的团队往往不是第一个吃螃蟹的，而是在市场需求逐步明朗前夕推出定义准确产品的公司。我们见过不止一家公司，在客户需求十分明确的前提下，却研发出一款不符合市场需求的产品，白白浪费两三年的时间和数千万的研发费用，最后面临需要断臂求生的尴尬境地。

芯片设计公司对上游的晶圆厂和封测厂的选择决定了很大一部分成本，其中晶圆厂尤其重要。尤其是在接下来一两年芯片产能趋紧的情况下，对晶圆厂的尽职调查，一定不能忽略。不要存在对先进制程的迷信，有时候使用相对成熟制程和工艺，做出产品的性能和成本更有竞争力。市场很多销售很好的芯片，用的都是40nm和55nm的成熟工艺。有些芯片必须得用先进制程，更多的芯片用成熟工艺最合适。不管是白猫黑猫，抓到老鼠就是好猫。

用简单财务模型验证三要素

我们可以用最简单的财务分析来庖丁解牛，验证团队市场产品这三个要素。这个方法论适用于对整个公司某段时间的分析，比如说每年，也适用于某款具体产品的完整周期分析。公司要创造利润和现金流，或者说是叫开源节流，开源就是指扩大收入，节流就是指控制成本和费用。用一个最简单的公式：利润=收入-成本-费用- 其它(比如税收)。

分析成本需要对各种制程和封测的价格有及时的了解，从而判断团队对市场的把握，和产品定义的功力。除去成本之外，芯片设计公司的费用很直观，主要有四部分：人力、流片、IP采购、工具。每个部分都和团队强相关。

· 人力的费用取决于人员的数量、薪资水平、和研发周期的长短。做一款类似的芯片，综合人力费用的多少直接体现了团队的研发水平和执行力。

· 流片也是类似，做同一款芯片，有的团队两次流片就能成功，有的就得四五次。

· 自己开发的IP，最大的优势就是有利于后期针对细分市场进行剪裁，成本上才更有竞争力。有些IP必须购买。能把别人的IP调优好，也是大学问。

· 芯片的工具使用门槛不低，同样的工具，在不同团队的手中，可能会产生大相径庭的效果。这里又需要考察团队的能力和过去的经验。

最后谈一下收入，在市场选定、定义产品、研发结束之后，收入的多少就取决于团队的销售能力，竞争对手的实力，还有和生态系统合作伙伴的紧密程度。芯片公司的客户非常多样化，每个垂直领域都有自己的独特性，不能一概而论。收入增长可以说是把创业团队的“故事”转化成收入和利润的最终体现。收入增长的驱动有很多来源：比如基础设施升级（如5G基站建设）、国产替代、通过性价比提高市占率、在大客户那里得到未来出货承诺等等，这些都是可以量化的。其中，量产产品的毛利率就是一个很好的指标：品牌客户和小客户分别愿意给芯片供应商留多少毛利，和竞争对手相比低多少，能说明很多问题。同质化的红海市场可能在一两年时间里就能把毛利杀到20%以下。在市场化运作充分竞争的前提下，能长期把毛利保持在35%-40%甚至更高的国内芯片公司，必然有其过人之处，也会在日后的二级市场上获得更高的溢价，比如澜起科技。建议投资人做好客户访谈，了解市场真正的需求，尤其是对性能和功能的要求。除了考察团队和客户，多请教行业内专家（晶圆、IP、工具）对产品和团队的评价，他们的视角特别，也比较客观。

给半导体创业者和投资人的建议

半导体领域投入成本大，门槛高，周期长，风险多。半导体产业发展，人才、资本、市场缺一不可。现在资本充足，市场也越来越大。现在是创业最好的时代。建议创业者坚持“长期主义”，不要一味追求短期的高估值，而是要逐步引进既能提供资本，又能提供额外帮助的股东。

对投资人来说，竞争日趋激烈。优质标的数量有限，从事半导体投资的机构却越来越多：既有专注半导体投资的创投机构，也有自带战略资源的产业资本，原本专注模式创新和消费类投资的美元基金最近也开始全面进入硬科技投资。这里简单分享我的一些投资理念，抛砖引玉，仅供参考。

第一，“寻虎”要聚焦，确定是猛虎之后要坚决领投。每个人的经历和精力是有限的，与其天女散花般的到处跟投，赚吆喝，不如每次静下心来研究一两个细分领域，精选几家公司领投，要投“状元”，也要投能达到“分数线”的潜力股。英特尔资本团队专注于“硬科技”的生态系统，每年从几百家初创公司精选5-8家领投。这种理念回报也不错，平均每年会有2-3家公司成功上市。

第二，本文讲的大都是如何投前“寻虎”，投后的“添翼”同样重要。所谓“添翼”，就是做“帮忙不添乱的合伙人”。“帮忙”和“添乱”其实差别很小。懂行的帮忙就是帮忙，不懂行的帮忙就是添乱。作为投资人，我很清楚在大部分情况下，还是企业家更了解他们所在的行业。投资人的优势在于经验和网络的广度，在决策之前多提建议、多对接资源。最终的决定和执行还得尊重企业家。成功的风险投资只有一种组合：企业家是老虎，投资人做翅膀。另外一种常见的问题是，企业家对待投资人股东和对家里的长辈差不多：“尽量少接触，报喜不报忧”。股东会也变成了春节拜访长辈亲戚的感觉。创业是九死一生，如果企业家遇到困难，想到打电话商量的前几个人中有投资人，那就达到“合伙人”的标准了。

第三，“长期主义”，“广结善缘”。芯片行业的进入门槛高，工夫需要积淀才能有所成就，所以我们喜欢坚持“长期主义”，专注、低调、耐得住寂寞的企业家。投资人也更应该更加坚持长期主义。风物长宜放眼量。对待创业者，不管是否有合作的机会，尽量利用自己的经验和人脉提供最大帮助。

风险投资人能获得的最大回报不是一时的财务回报，而是和企业家共同成长和互相帮助的宝贵经历。成功的投资人可以从朋友圈里源源不断地发掘好的早期投资，和帮助被投公司成长的机会，这才是最大的财富。